比尔·米勒的现金流经济学 – 价值投资者

在莱格梅森资产实行公司,首座授予官比尔·米勒很从前确信以现钞流动量测度一家公司。当Miller将现钞流动量引入公司时,,于是开展现钞流动量量国家的有经济效益的状况。。现钞流动量量国家的有经济效益的状况更安置于新的有经济效益的公司。,新有经济效益的公司也以高科技公司为代表。。在高科技的单独天体,微软扣留90%的去市场买东西占有率。,智能也扣留90%,思科扣留80%,他们是去市场买东西的主人。。这将在去市场买东西上大发脾气一任一某一赢家通吃的瞩望。。技术能会修改,但其去市场买东西位置否认一定会发作变奏。。比尔·Miller持续以为,高科技公司轻易受到有理估值。,它们能具有较大的波动性。,这能使他们有所差数。。但剖析小谷计算器否认比剖析美国铝业或AM更困苦。。一来二去,Miller说,你可以相对地一点两种授予的超绝方法是,相对地你所开支的和你所瞩望的。。

费的清晰度直截了当地是人教科书。。一点授予的费都是未是人由现钞流动量的现时价值。。。但大多数人否认以为刚过来的费。。Miller说,他们应用了有雅量的的实践性的探试法算法。,如市盈率、市净率、股价/现钞流动量量比率。他们应用各式各样的历史平均的。,尝试评价费,但实际情形上,他们不留意测清廉。、原理费。有雅量的的费授予者过于珍视史料。,还一家公司的拿物唯一的说它的过来。,公司的所某些人费倚靠即将到来的。。因而,弥补当即将到来的与过来切近或即将到来的将是模板,史料将有助于评价即将到来的费。。虽有公司说了什么。,他们的会计师习惯规则是什么?,本人需求经过说来剖析自在现钞流动量。。从历史的角度看,这种做法必定会收获颇丰。。自然,这种方法有缺点。。在有雅量的的使适应下,它能低估会计师的异乎寻常的变奏对COM的冲击。。有些公司采取销货进项核算方法。。米勒可以默认并将其使变酸为会计师和MAK的结成。。但弥补公司从销货进项核算方法使变酸,该公司股价下跌。。因而,Miller最后识透,实在看着本身否认破旧的伴奏物人也这时以为。。

Miller的多元图案。弥补大人物应用了评判员方法。,他会用它的。。弥补有泄露秘密的颁布发表这种方法是无效的。,他会用它的。。这些方法可以是简略的历史关系。,它也可以是
数目现钞流动量图案、DDM(股息数目图案)
杠杆收买(LBO)图案。实际情形上,思索去市场买东西的短期表现特性的和拥抱,Miller以为,LBO图案比伴奏物图案更无效。,因而他全世界关怀它。
LBO
图案。还,Miller更相似的创立交易矩阵。,设计拿绝对的唱片。。借助现成的软件,进入流行的的数字和放任自流,结构了鉴于差数授给物的即将到来的图像。。他想法开展了一任一某一交易。、去市场买东西动态的俗人图案,它应用在周围差数的概率。,有雅量的的瞄准曾经被应用。,其说得中肯一任一某一瞄准将会呈现。。于是,颁布公司的公务员唱片。,Miller不息地调停地貌。,不息评价新物对即将到来的的冲击。。

轻蔑的拒绝或不无怨接受Miller无怨接受无资产密度公司可以开端生利。,但他说,假定在新有经济效益的中,事变资产依然可以增多很多费。。以有线电视个人财产为例。,刚过来的经商的紧抱本钱很高。,它需求高本钱的维持。,“不外,这是华伦巴舞菲特话的坑道的偏爱地。,它创立了一任一某一屏蔽,预防竞赛者进入。。巴菲特造成了无形资产的费。,当巴菲特收买事务注射器时,公司扣留持续巨万的封锁。。巴菲特告知商业喷气航空公司首座执行官Rich Santuli。,假定你能裁决这家交易,你将扣留你需求的整个资产。。那是个好事务。,拿的资金本钱都是可回收的。。虽有它高水平特许管理权,或交易的坑道。,或有把握的边线,这是一任一某一异乎寻常的主动语态的错杂。,假定授予者在剖析中笔误,他们也能确保授予。。Miller识透,就像旧有经济效益的的前面公正地。,好武器装备、软件、网站和伴奏物新有经济效益的交易增多了有把握的边线,有把握的边线变动从而发生断层静力学的。。当一任一某一公司扣留最大的本钱,费如同中止了。,还一点资金进项超越资金本钱的公司都在增多费。,其有把握的边线也在增多。。

能以可持续的方法造成比资金本钱高级的的报应。,高气质事情最要紧的表现特性的。。
当Miller提到生长型公司,扩展增长通常被复习。。一来二去,预测扩展增长将使变酸为赢利和自在现钞流动量增长。一点授予的费都是未是人由现钞流动量的现时价值。。值当留意的是,生长否认无不大发脾气费。。公司可以生长。,但假定扩展不高于资金本钱,这种增长将失事费。。为增长大发脾气费,公司必不可少的事物购置物高于其资金本钱的报应。。依亲身经历,自在现钞流动量进项率是最顶用的对象。。假定一任一某一公司的扩展高于资金本钱,自在现钞流动量量加法增长是E的良好代表。。修建授予结成时,Miller不思索已知数使加权。。Miller追求在拿经商授予。,但它影响选择比资金本钱高级的的公司。。相应地,多年以后,Miller几乎不留意碰到精力和必要因素。。他通常预防资金密集人群个人财产的慢慢地增长。,鉴于这些经商很难购置物自在现钞流动量。。Miller无不情愿包含去市场买东西预测当中最大的差距。,他的授予将依M所弥补的时机停止拿下。。

有些公司无不学习丑化公司。,实行层难得告知你公司有多可惜。。还,经过俗人润色,你可以默认这点。。与实行层拘押触摸。,试着包含他们是以任何方式治疗公司的。,重新几年中他们发作了什么变奏?。譬如,亚马逊股价每股下跌。
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金钱,事先,此外公司总裁杰夫·贝佐斯以及。,Legge Mason是他们最大的同伴。。在晚餐上,Miller Wen Bezos重新干了些什么?,贝佐斯回复。:不久以前,我在财务状况上花了很多工夫。,更是现钞流动量量。,往年是差数的。,我很干预客户体会。。贝佐斯的回复使知晓,他不再烦扰公司的开展。。简略地说,过来
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他保卫了一任一某一月。,而从现时开始,他投入了侵略行为。。亚马逊股价告知Miller,这家公司变成国防部状况。。因而,现时回过头来看。,刚过来的物对事先的授予有多重的要?。

Miller最具争议的授予是亚马逊。,在费授予者中,对Miller授予的批判从未中止过。。但Miller持续。。假定本人应用引渡的评价鱼鳞,Miller说本身将无最大限度的的去看一眼亚马逊。不外,他对互联网网络更熟识。,俗人以后一向在小谷和美国网上授予。,他对亚马逊的实行也很熟识。。这使他包含各式各样的能性。。费授予者避免技术股的一任一某一辩论是他们的引起、交易风险大。,假定面临下跌,股价也难得呈现便宜地。。但Miller瞥见,他所做的两遍最成的授予。,(小谷和美国在线),引渡方法跟随坏音讯或参加绝望的赢利报应。。Miller信任,Amazon差数于伴奏物电子老板。,它有十足的资产来应对修建VIT所需的巨万花费的钱。,家伙将在线歧视赢家和失败者。。

亚马逊使被安排好于1995由杰夫·贝佐斯。,它在1997公诸于众上市。。到1999岁末,这家公司的自有资本费超越400亿金钱。。2001年,亚马逊有2500万个客户。,使无怨接受量达31亿金钱。,它是究竟最大的消耗电子商业公司。。Miller信任去市场买东西念错了亚马逊。Miller向与会代表发给问卷,Amazon自使被安排好以后积聚现钞花费的钱估量。某些人作出评估是2亿金钱。,某些人作出评估是40亿金钱。,还好的的答案是6200万金钱。。Miller持续以为,本人不信任亚马逊的去市场买东西剖析是好的的。,谈说,这些人在Amazon是专业人士。。亚马逊的股价约为50金钱。,Miller估计这一年的期间将取得99金钱。。2000常年中,雷曼同事表现,亚马逊的赞颂末端的疲软的和好转。,亚马逊股价下泻,到岁末,亚马逊的市值弥补94亿金钱。。

依Miller的剖析,轻蔑的拒绝或不无怨接受授予者将亚马逊与伴奏物在线老板停止相对地。,但亚马逊有一任一某一更濒临小谷的事务典范。,变动从而发生断层另一家次要链条书店,巴尼斯和诺乔治英国数学家和逻辑学家。。他以为,与那在修建大交易的老板相形。,亚马逊的新有经济效益的电子老板几乎不留意资金扩展。。更要紧的是,,亚马逊在客户有利书时立即地购置物事情扩展。,它可以在手边50天有利给供给者的偿还。。相应地,为GRO弥补资产伴奏的是供给者,而变动从而发生断层同伴。。现钞剩余的是财务状况表。,营运资金账,而变动从而发生断层营业损益表。小谷运用同样的的基音的,赚了很多钱。。该公司依定货单生利巡逻车。,立即地收到偿还,库存本钱大幅作废,于是轻松地地有利给供给者。。

在俗人内,亚马逊和小谷的厚利率大抵类似于。,两家公司都有10%的经纪赢利率。,它们的资金高速大抵类似于。,同样的的负营运资金,类似于的现钞造成具有某个时代特征的,并以客户为导向的营销典范。。当小谷现时和亚马逊变成同样的阶段,它变动从而发生断层在弥补。,实际情形上,它发生了有雅量的的自在现钞流动量。。“还小谷是以2000金钱的价钱20%的厚利率使无怨接受电脑,每台计算器使无怨接受的赢利奉献400金钱。。亚马逊以20%金钱的厚利使无怨接受书,定价为20金钱。,它弥补了4金钱的赢利。。实际情形厚利率要低得多。,又,结尾辞本钱变动从而发生断层由扩展决议的。,这倚靠单位价格。。满足本钱将跟随工夫的不要而增加。,鉴于商品的单位价格在爬坡。,这是亚马逊的中枢成绩。。思索Amazon,Miller把留意力集合在他的适合全家人的书上。、影视乐曲着手作,鉴于这是亚马逊最戒除毒品的红利机关。。事先,亚马逊有8%的营业赢利率。,赚钱。。亚马逊伴奏物交易的有经济效益的远景更为自信。,在新世纪迅速开展。,此外,消耗电子引起已变成其第二份食物大事情。。“相应地,假定他们以400, 20金钱的厚利率销售棕榈宝,那是80金钱的赢利奉献。,从仓库栈取出和取出的东西是公正地的。。假定他们能在书中赚钱乐曲视频典范。,本人完整信任,他们拿伴奏物交易也可以赚钱。。

亚马逊有一任一某一异乎寻常的上进的事务典范。。因而Miller瞩望,造成亚马逊选择并发生负现钞流动量的有雅量的的错杂。,它将在2001岁末完毕。。Miller作出评估最坏的现钞流动量可以在2002造成。。假定发作这种变奏,显然亚马逊无最大限度的的突然不见。。Amazon不计划发行有雅量的新自有资本来变细使参与,在默认和绝对的评判员接防会有主要的的变奏。。末后,亚马逊解除居于首位地份红利说(月的第四日使驻扎以后),其股价上升了40%摆布。。轻蔑的拒绝或不无怨接受零售业远景辉煌的,还贝佐斯或者很难说服总的授予者信任他的做法是睿智的。在新千年期的天亮,亚马逊在搬家商业上的大赌注。亚马逊到处存在还不留意成。,亚马逊开端精简人员。。或许刚过来的举措的音响效果低劣的,鉴于它麻烦。,在银幕上很畸形到引起。,物装满慢慢地。、轻易陷落杂乱。。2001年夏日,亚马逊开端在网上使无怨接受电脑,这如同让授予者烦扰。,因而股价再次下跌。。

不外,对亚马逊事务流的争议分娩它的会计师制度,某些人以为这是杂乱的。,某些人以为这是给有毛病的的劝告。。《事务一星期一次》已有报道。,在2001年4月24日的业绩说中,“亚马逊颁布往年居于首位地使驻扎估计经纪盈余4900万金钱。这让人困惑。,该公司还颁布发表每股净盈余21零钱。,总共是7600万金钱。。授予者必不可少的事物小心的银幕出有雅量的数字。,依公认会计师基音的而瞥见,亚马逊实际情形花费的钱1000亿金钱,每股盈余66零钱。在预测说中,亚马逊疏忽了运营本钱。,最后的息扩展为2400万金钱,重拨本钱为,包孕结束仓库栈的费。。对此,亚马逊代言人Bill Kerry为亚马逊辩解,他以为GAAP说的末后包孕在公司的R。不外,他说这些唱片也包孕在内。,鉴于它说了本人对本身交易的视图。。贝佐斯无不测现钞流动量而变动从而发生断层净扩展。,但授予者很长工夫不留意无怨接受。。

Miller相似的在会计师上宽松地举动公司。Miller维护,这正确的鉴于一家公司遵照公认会计师准则否认破旧的它所颁布的数字会说公司的绝对的实际情形。Miller说,我以为尽快废会计师。。会计师物不留意差数。。本人对一任一某一交易的绝对的有经济效益的实体感兴味。,变动从而发生断层他们以任何方式颁布发表他们在做什么。。我以为,民族计划的有雅量的的看法都是有毛病的的。。复习一下本人在1996收买美国在线的使适应。。全世界都在看着它。,鉴于他们使用了形成用户的本钱。,而变动从而发生断层本钱处置。。本钱执意本钱。,鉴于会计师处置,它无最大限度的的有很大的差数。。他们把钱花在用户没有人。。本人默认这些绝对的基音的。。当Miller收买亚马逊,他确信,授予能需求10年才干造成片面估值。,重新的事变证明了这种能性。。米勒以超越80 D的价钱收买了亚马逊网站的居于首位地批自有资本。,但他的亚马逊自有资本的平均的总本钱超越30金钱。。Miller说,在线老板的在线现钞流动量量是正的。,他估计这种使适应将持续扩展。,这破旧的它不再需求去资金去市场买东西了。。

2000年,Miller将使订婚使加入替换为可替换保释金。,吸引自有资本的财政收入抵免。,鉴于可替换保释金具有较小的风险和报应表现特性的。。可替换保释金有利利钱并可替换为公司使加入。。又,Legge Mason保存5000万股亚马逊自有资本。,高达16%的公司自有资本。,变成亚马逊最大的表面同伴,弥补贝佐斯扣留比它更大的使加入。。2001年5月,在无怨接受巴伦一星期一次的探听时,他被问及他对亚马逊的兴味。,Miller回复。:我不情愿谈这件事。,鉴于Alan Abelson是全国范围的通讯员的丰富。,假定我持续在你的日记里应用价格看涨而买入和亚马逊这么的词,,我烦扰我会茶点把他送到坟茔里去。。不外,实际情形上,本人对Amazon盛产确信。,本人眼前保存大概40000000股使加入。。据我熟人,本人依然是最大的可替换保释金保存者。。Miller被问到亚马逊费多少钱。,Miller回复。:很多钱。。晨星首座执行官Tang Phillips代表卫冕厂子,他说,“正像巴菲特从格雷厄姆的钢铁公司资产估值图案转向能评价具有更多特许管理权费的费型公司的举行就职典礼图案,本人开端音符像Miller这么的基金处理者形成的估值方法。。”

2001年,Miller写给他本身的保存者。:一点授予的费是未是人由现钞流动量的数目在价值。。相应地,一家公司的自有资本的去市场买东西价钱倚靠即将到来的进项预测由于预测的增长速率折现所吸引的现时价值。假定预测即将到来的的红利最大限度的会很低,于是股价就会下跌。。上世纪90年头末使无怨接受量剧增。,对即将到来的增长的预测也更自信。,这造成了股价的高耸的。。异乎寻常的错杂的通力合作是扰乱人心的增长的辩论。。在手边这些超凡的错杂突然不见。,结束自信的即将到来的在衰退。。说起大赢家来说,公司实际情形业绩与预测业绩当中的差距是。最大的赢家常常是像亚马逊这么持续经纪的公司。。Miller对现钞流动量和Amazon的授予圆满的地解说了他的思惟。

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